太平洋证券股份有限公司李鑫鑫,李梦鹇近期对桃李面包（603866）进行研究并发布了研究报告《桃李面包：2022年整体承压，期待2023年改善》，本报告对桃李面包给出增持评级，当前股价为15.25元。

桃李面包

(相关资料图)

事件：公司发布2022年年报，2022全年营业收入66.86亿元（+5.5%），归母净利润6.40亿元（-16.1%），扣非归母净利润6.29亿元（-12.1%）。2022Q4营业收入16.59亿元（-0.8%），归母净利润1.50亿元（-23.0%），扣非归母净利润1.42亿元（-23.7%）。

收入分析：受疫情影响，Q4收入略下滑。

2022全年，公司实现营收66.86亿元，同比+5.5%（Q1：+9.4%；Q2:+8.8%，Q3：+5.7%，Q4:-0.8%），公司Q4单季度收入同比略下滑，主要系10，11月全国多地疫情反复对消费场景造成影响。分产品看，2022全年面包及糕点收入64.9亿（+4.9%），月饼收入1.4亿（+4.2%），粽子收入0.1亿（+6.6%）。分地区看，华东，华南地区表现亮眼，2022年华东19.6亿（+33.9%），华南0.5亿（+5.2%）。成熟市场华北和东北表现稳健，2022年华北收入15.2亿（+4.8%），东北收入28.9亿（+0.5%）。渠道持续拓展，截至2022末经销商数量为952家，相较于2021年底增加57家，较2022Q3增加4家。

本费利分析：原材料成本压力至净利率下滑。

2022Q4公司归母净利率9.1%（-2.6pct），主要系毛利率下降影响。2022Q4公司毛利率为24.2%（-2.2pct），主要系1）原材料价格上涨。2）疫情下短期退货率、折扣率以及配送费用加大。环比来看，Q4毛利率环比Q3提高2.5pct，盈利环比改善显著主要系主要系油脂价格目前逐步下行，公司亦于Q3提价4%-5%以应对成本压力。费用率方面，2022Q4销售费用率8.3%(-0.1pct)，管理费用率2.4%(+0.5pct)，研发费用率0.5%(+0.1pct），财务费用率0.4%(+0.8pct)。财务费用率增加主要系借款利息支出增加、汇兑净收益减少。

2023年展望：消费场景恢复，成本下行叠加提价有望提振盈利水平。

收入端，公司今年成熟区域东北华北地区受疫情影响较大，展望明年随疫情管控逐步放松，人员流动正常化，KA消费场景恢复，预计明年需求显著改善，退货率逐步恢复正常水平。利润端，油脂成本自去年7月以来持续下降，2022Q3公司提价4%-5%以应对成本压力，成本下行叠加提价有望提振盈利水平。

长期展望：产品持续推新，全国化布局推进。

1)产品端:一方面明星产品醇熟系列稳健增长，另一方面公司加大对轻乳芝士蛋糕、撕圈黄油面包、淘气包面包等新品的研发和推广，紧跟市场潮流风向，丰富产品种类，满足消费者多样化需求，公司产品综合竞争力稳步提升。2）渠道端：公司布局科学化渠道结构，积极接触社区团购等新零售渠道，同时按照不同品类打造线下、线上互补性渠道枢纽，未来将形成完整且成熟的供应链体系，尽收规模化效应利益。3)产能端：公司产能储备一向充足，公司已在全国22个区域建立生产基地，长春、泉州等多地生产基地在建，随之产能将陆续释放。扩张产能将更好地满足下游需求，以“中央工厂+批发”模式形成生产销售的规模效应，保障公司在高扩张，稳基础的前提下，进一步利用生产销售的规模效应，提高盈利能力。

盈利预测与估值：公司短期经营压力较大，动销受疫情影响放缓，低价原材料使用完毕，成本端承压，期待公司后续动销恢复以及成本改善。中长期看公司产品持续推新，并加大对华中、华东、华南等新市场的开拓，中长期全国化扩张路径清晰。我们预计公司2023-2025年收入增速5.5%/12.2%/12.5%，归母净利润增速-16.1%/19.8%/14.4%。

风险提示：疫情反复风险、食品安全风险、原材料价格波动风险、跨区域经营风险。

数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中金公司（601995）王文丹研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达85.5%，其预测2023年度归属净利润为盈利6.48亿，根据现价换算的预测PE为31.12。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有11家机构给出评级，买入评级7家，增持评级4家；过去90天内机构目标均价为20.6。根据近五年财报数据，估值分析工具显示，桃李面包（603866）行业内竞争力的护城河良好，盈利能力优秀，营收成长性较差。财务相对健康，须关注的财务指标包括：货币资金/总资产率。该股好公司指标3.5星，好价格指标3星，综合指标3星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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